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2017-06-23 08:39:33 浏览

 中债资信对26家发债水泥企业停止梳理阐发,以为2016年行业基本面小幅改进,行业财政表示小幅优化,红利才能和偿债目标均有改进,但仍需对部门本身造血才能较差、流动性慌张的企业予以存眷。红利方面,冀东开展、吉林亚泰、中联水泥等6家主体运营性业务利润吃亏,本身造血才能较差;现金流方面,样本企业运营获现才能团体改进,但存眷中联水泥等本身运营获现没法笼盖投资需求;债权承担方面,样本企业债权范围上涨,中建材系企业债权承担进一步上升;但债权限期构造团体略有改进,存眷四川双马、峨胜水泥、中联水泥和西南水泥短时间债权占比仍很高;偿债目标方面,中建材系、、吉林亚泰、青松建化等短时间偿债目标表示仍较差,天瑞集团和思索其现金类资产中受限比例较大,实践流动性亦较差;青松建化、吉林亚泰、冀东开展等企业持久偿债目标表示较弱。

  债券市场端,停止2017年5月末,水泥行业存续债券余额约1,800亿元,此中银行间市场以中短期为主,交易所市场限期则较长;发债企业团体运营实力较好,但民企刊行本钱较着高于国企。水泥行业债券市场融资收紧,刊行本钱上扬,将来企业融资或更依靠银行贷款,存眷青松建化和天瑞系等资金缺口较大企业的债权转动压力。瞻望2017年下半年行业运转,房地产投资增速或难以保持,水泥需求将连结安稳或略有降落,地区弱均衡无望持续连结,行业利润无望于上年持平,债权承担及偿债目标连结相对不变。

  分离行业基本面走势判定及行业本身特性,我们保持水泥行业名誉品格“普通”的行业评价,行业瞻望保持“不变”,以为影响水泥行业名誉品格分化的身分次要为地区景气度、企业本身本钱掌握才能和流动性压力,别的行业整合停顿、母公司/实践掌握人风险和资本运作等不确定身分亦对相干企业信用品格发生影响。在此基础上,分离年报梳理及债券市场状况阐发,中债资信对全笼盖水泥名誉级别停止梳理调解,此中对1家水泥企业信用评价收紧。今朝,中债资信水泥行业级别中枢为A+,低于内部级别中枢3个子集。

  一、水泥行业年报梳理

  2016年受房地产较着回暖和基建较好支持叠加影响,行业需求小幅回暖,在本钱鞭策和限产施行力度加大等身分感化下价钱于一季度末触底反弹并连续上升,较高的水泥-煤炭价差支持行业红利改进,近期中债资信对笼盖的水泥行业全口径发债企业停止梳理阐发,以为2016年水泥行业财政表示有所优化,红利及偿债目标同比均有改进,但仍需对部门本身造血才能较差、流动性慌张的企业予以存眷。

  (一)红利

  在2016年水泥—煤炭价钱差走阔,行业利润较着改进,样本企业红利才能团体改进,但冀东开展、吉林亚泰、中联水泥等6家主体运营性业务利润仍为吃亏,本身造血才能较差

  按照国家统计局统计数据,2016年我国水泥行业实现支出8,764亿元,同比增加1.2%,而得益于水泥煤炭价差走阔,行业利润较着改进,2016年行业实现利润518亿元,同比增幅达55%。样本企业方面,从支出表示看,共有73.08%的企业实现支出增加,行业支出增加前两名均与行业整合有关,中建材集团在2016年将国外中材归入兼并范畴,停业支出增幅31.11%,金隅股分亦将冀东开展收买日(2016年10月1日)后支出并表,全年营收同比增加16.65%,7家支出呈现下滑的企业中,北方水泥停业支出下滑最为较着,同比降幅为5.63%,次要为受宏观经济影响建材销量或价格下降而至,中材股分受水泥技术装备及工程效劳板块(以外洋为主)支出降落影响支出同比降落5.04%(支出降落4.12%),别的冀东开展集团支出同比下滑2.88%,次要是因为水泥板块产销量的上升不足以抵消混凝土、房地产、配备工程和商贸物流等业务的降落。从利润表示看,2016年仅青松建化和冀东开展利润总额呈现吃亏,且均较上年减亏,企业红利面为92.31%,较上年有所改进,但冀东开展、吉林亚泰、中联水泥等6家主体运营性业务利润仍为吃亏,利润总额对非经常性损益依靠较大。从红利目标表示看,2016年样本企业EBIT利润率中位数为11.79%,较2015年提拔2.94个百分点,团体红利才能有所改进。

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  2017年1季度,虽然固定资产投资增速(9.20%)处于2001年以来同期最低程度,水泥产量亦较上年同期有0.30%的微幅降落,但得益于夏季错峰价钱程度得以保持,支出及利润程度较上年同期有较大幅度的增加,行业团体实现利润总额65.26亿元(上年同期吃亏20.42亿元),一季度为水泥市场传统旺季,样本企业EBIT利润率中位数7.87%,弱于2016年全年程度但较去年同期数据(2.75%)有较为较着的改进。进入二季度以来,水泥产量逐渐上升,停止5月末水泥产量同比增加0.70%,但下半年房地产投资估计将逐渐从高位回落,考虑到房地产投资在水泥需求的主导职位,水泥需求将连结安稳或略有降落;新增产能连续膨胀但仍有增量,行业产能利用率或持续走低,行业基本面难以发作实质性改进。但是,以中建材系为代表的大企业协同志愿仍较强,地区弱均衡无望保持,价钱将大概率在2016年底高位基础上平和下滑,但全年平均价格无望超越2016年程度;水泥—煤炭价差走势相对安稳,2017年行业利润无望与上年持平。

  (二)现金流

  样本企业获现才能团体改进,除中联水泥等三家企业外,其他企业运营举动现金净流入可笼盖投资举动现金流出需求,为满意投资需求而发生的内部融资压力不大

  运营举动现金流方面,样本企业运营获现才能团体改进,2016年样本企业运营举动净现金流均为净流入形态,中位数为26.20亿元(2015年为11.42亿元),除中联水泥(次要系应收及预支金钱增长)、红狮近代(预支金钱增长)和华润水泥(股权鼓励方案付款及利钱收入增长)运营举动净现金流同比降落外,其他88.46%的企业运营举动净现金流范围同比增加或由负转正。投资举动现金流方面,比年水泥行业新减产线规模非常有限,固定资产投资以技术改造为主,团体范围呈降落趋向,样本企业投资举动现金净流出范围不大,除中联水泥、和红狮近代三家企业外,其他企业运营举动现金净流入可笼盖投资举动现金净流出需求(此中中联水泥运营获现才能弱化,现金支出比降落且付现比进步,虽然投资举动现金收入范围降落,但运营举动现金流入仍没法笼盖其投资需求,而金隅股分、红狮近代则因为项目投入范围较大招致投资举动现金净流出范围较着增大),团体看样本企业为满意投资需求而发生的内部融资压力不大。2017年1季度,除金隅股分运营举动现金净流出79.46亿元(或为房地产版块资金投入而至),样本企业运营净现金大多连结净流入或小规模净流出形态,估计优良的运营获现才能将得以连结。

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  (三)债权承担

  样本企业债权范围上涨,中建材系企业债权承担进一步减轻;债权限期构造小幅改进,但四川双马、峨胜水泥、中联水泥和西南水泥短时间债权占比仍很高

  债权承担方面,停止2016年底样本企业局部债权范围8,458.24亿元,同比增幅约8.61%,共有38.46%的样本企业资产负债率小幅上升,此中青松建化的资产负债率较上年增长2.24个百分点至58.69%,别的中建材系企业债权承担进一步减轻,西南水泥和中联水泥资产负债率别离同比增加0.43个和1.30个百分点至82.70%和81.98%,列样本企业第一位和第二位,不外得益于行业红利改进,76.92%的样本企业所有者权益增厚,样本企业资产负债率和局部债权本钱化比率中位数别离为58.61%和47.46%(2015年数据为63.00和49.11%),团体债权承担小幅降落。

  债权限期构造方面,停止2016年底样本企业短时间债权占比66.40%,较上年低落3.27个百分点,短时间债权占比小幅降落,但样本企业中峨胜水泥和四川双马有息债权险些局部为短时间债权,中建材系的中联水泥和西南水泥短时间债权占比亦别离到达91.17%和89.07%,债权与资产在限期构造方面婚配度较差。

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  (四)偿债目标

  行业偿债目标团体略有改进,但中建材系、冀东水泥、吉林亚泰、青松建化等短时间偿债目标表示仍较差,天瑞集团和天瑞水泥思索其现金类资产中受限比例较大,实践流动性亦较差;青松建化、吉林亚泰、冀东开展等企业持久偿债目标表示较弱

  短时间偿债目标方面,2016年样本水泥企业现金类资产/短时间债权中位数为0.60倍,运营性现金流入/活动欠债的中位数为0.99倍(2015年数据别离为0.50倍和0.95倍),73.08%的样本企业该目标表示优化,水泥行业短时间偿债目标略有改进,但团体流动性仍偏紧。在行业团体好转的同时,仍有个体企业偿债表示较差,以现金类资产对短时间债权的保障倍数来看,北方水泥等6家企业2016年底现金类资产/短时间债权低于0.30倍,中联水泥、西南水泥、吉林亚泰等13家企业运营举动现金流入没法笼盖活动欠债,别的,天瑞集团和天瑞水泥固然短时间偿债目标表示尚可,但思索其现金类资产中受限比例较大,实践流动性亦较差。

      

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  从持久偿债目标看,陪伴行业红利与现金流改进,样本企业持久偿债才能较上年呈现较为较着的好转,2016年样本企业局部债权/EBITDA和EBITDA利钱保障倍数中位数别离为4.22倍和4.25倍(2015年数据为4.79倍和3.35倍),团体持久偿债才能表示较好。个别企业方面,青松建化等4家企业局部债权/EBITDA超越8倍,包罗青松建化在内的5家企业EBITDA利钱保障倍数低于2倍,持久偿债目标表示较差。

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  二、水泥行业债券市场分析及下半年运转瞻望

  (一)水泥行业债券市场分析

  水泥行业存续债券余额约1,800亿元,此中银行间市场以中短期为主,交易所市场限期则较长;发债企业团体运营实力较好,但民企刊行本钱较着高于国企

  基于对天下水泥企业信用债的统计数据,停止2017年5月尾,水泥行业发借主体共28家,存续债券129只,债券总额为1,792.84亿元。从限期构造来看,2017年年内到期的债券范围为570.84亿元,占存续债券总额的31.84%;2018~2020年每一年到期的债券根本都在300亿元之内,团体散布较公道。在2017~2020年到期的债券中,银行间融资东西占84%,而2021~2024年到期的债券中,交易所市场债券占75%,中短期内银行间市场债券的偿付范围较大,而交易所市场团体限期较长,一定程度上提早了债券偿付及风险发作的时点。从级别散布来看,AA级的企业占比最高(43%),共12家,AAA级和AA+级别离为7家,另有雷山水泥和青海金鼎水泥刊行的是私募债,级别未表露,发债企业团体运营实力较好。

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  从刊行利率来看,发行时票面利率在[4%,6%)的债券占发债总额的60.55%,其次为票面利率在[2.5%,4%)的债券,占刊行总额的24.54%。刊行利率最高的为青海金鼎水泥于2014年9月在深圳交易所刊行的私募债,票面利率为11.50%,范围为2.30亿元,限期为3年;其次为红狮水泥和雷山水泥在2014年和2015年刊行的中期单据和交易所私募债,票面利率均为9%。团体来看,民营企业刊行本钱高于国有企业,而刊行利率在[6%,8%)这个相对较高本钱的债券中,天瑞集团及天瑞水泥占46.38%。在刊行利率处于该区间的债券中,除天瑞集团及天瑞水泥外,大部分企业是由于刊行工夫处于2014~2015年,该时间段内团体刊行利率均较高,而天瑞集团受山川水泥股权纷争变乱的倒霉影响,其于2016~2017年上半年这个团体发债利率较低的时期内刊行的债券,利率仍高达7%~8%。

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  2017年80%以上的刊行主体面对债券到期或回售行权,债权到期及回售范围相对较大且散布较为集合,需存眷个别企业的流动性压力

  水泥行业存续债券触及刊行主体共28家,此中24家企业2017年存在到期债券或面对回售行权的债券,范围(674.84亿元)占存续债券的37.64%,此中Q2、Q3和Q4到期或面对回售的金额别离为65.00亿元、285.34亿元和220.50亿元。

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  债券到期方面,共19家企业、570.84亿元债券到期,此中中建材股分(215亿元)、北方水泥(55亿元)、西南水泥(55亿元)、中联水泥(50亿元)和金隅股分(50亿元)到期范围较大,合计占比达74.45%,到期债券所触及的企业集合度较高,特别是中建材集团本部及旗下企业合计到期及面对回售的债券范围占局部债券的65.69%。

  债券回售方面,共6家企业、104亿元债券面对投资者回售行权,其中天瑞集团股份有限公司(以下简称“天瑞集团”)和天瑞集团水泥有限公司(以下简称“天瑞水泥”)触及的回售行权债券范围别离为15亿元和20亿元,冀东集团、青松建化、华新水泥和尖峰集团触及的回售行权债券范围别离为23亿元、22亿元、21亿元和3亿元。团体看,2017年水泥行业债权到期及回售范围相对较大且散布较为集合,需存眷个别企业的流动性压力。

  (二)下半年水泥行业运转瞻望

  2017年下半年房地产投资增速或难以保持,水泥需求将连结安稳或略有降落,地区弱均衡无望持续连结,行业利润无望于上年持平,债权承担及偿债目标连结相对不变

  2017年1~5月,天下固定资产投资同比增加8.6%,衡宇施工面积同比增加3.1%,基础设施建立投资同比增加16.66%,投资数据团体安稳,但受夏季限产施行力度加大和一季度需求未完全启动影响,水泥产量同比小幅增加0.70%。

  行业基本面方面,考虑到水泥需求已进入平台或下行期,估计行业基本面难以发作实质性改进。2017年下半年在房企融资情况收紧布景下房地产投资增速或难以保持,考虑到房地产投资在水泥需求的主导职位,水泥需求将连结安稳或略有降落;新增产能连续膨胀但仍有增量,行业产能利用率或持续走低。

  政策与计划方面,2017年6月5日国外水泥协会公布《水泥产业“十三五”发展规划》,提出到2020年底前十家熟料产能集合度超越80%的开展目的(今朝为54%),将来行业整合进一步促进,地区龙头市场掌握才能将有所提拔。别的,工信部公布告诉将在水泥等行业施行基于能耗限额尺度的门路电价政策,水利部则对新增水泥项目不予打点取水答应,但多样化行政手腕对产能退出的增进感化仍有待张望。

  合作次序与价钱方面,考虑到以中建材系为代表的大企业协同志愿较强,地区弱均衡无望保持,价钱将大概率在2016年底高位基础上平和下滑,但全年平均价格无望超越2016年程度;水泥—煤炭价差走势相对安稳,行业利润无望与上年持平。在行业供求冲突较为凸起的布景下,将来行业固定资产投资以技术改造为主,估计债权范围增幅有限,债权承担及偿债目标无望保持当前程度。

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  (一)行业及企业信用品格判定

  2016年以来水泥行业现金流与偿债目标表示有所提拔,2017年一季度旺季价钱保持状况相对优良,4月需求启动后单月行业净利润73亿元,为2011年以来第三高位,但行业团体需求已进入平台期或下行阶段,产能过剩冲突未能底子处理,我们以为将来短期内水泥行业名誉品格不会发作实质性变革,保持水泥行业名誉品格“普通”的行业评价,行业瞻望保持“不变”。

  名誉品格分化方面,我们以为现阶段影响水泥行业名誉品格分化的身分次要为地区景气度、企业本身本钱掌握才能和流动性压力,故关于地区景气度较低、资金链慌张且融资才能较差的企业信用政策适度从紧。别的,行业整合停顿、母公司/实践掌握人风险和资本运作等不确定身分亦对相干企业信用品格发生影响。

  第一,水泥行业地区分化特性仍旧较着。因为产物运输有较着地区半径,地区市场供需干系及合作格式将影响走势,进而招致水泥企业红利分化。分离各区域供需基本面以及前期水泥地区调研中所理解的部门大企业竞合志愿来看,我们以为西北新疆宁夏、华北晋蒙和东北地区产能过剩严峻,合作次序较差,区域内企业信用品格相对较差,比方(东北)、青松建化(新疆);别的需存眷山东和河南地区协同状况,代表企业山川水泥(山东)、天瑞水泥(河南)。

  第二,协同告竣遍及共鸣布景下,本钱掌握才能对企业信用品格分化的重要性有所进步。当前水泥价钱相对偏高但需求无进一步增量支持,为保持地区弱均衡,各地区协同力度无望进一步加强,并呈现地区贩卖公司等更加严密的协同构造,区域内各企业产品价格和产能利用率逐步趋同,本钱掌握才能成为影响区域内企业红利才能进而影响其名誉品格分化的主要因素。关于产线装备普通且产能利用率不高而招致制造本钱较高的企业(如天山水泥、尧柏水泥、北方水泥和福建水泥)以及制造本钱表示较好但受期费管控才能拖累招致完整本钱表示欠安的企业(如冀东水泥、天瑞水泥、中联水泥和西南水泥),需重点存眷其红利压力和偿债目标表示。

  第三,现阶段市场流动性偏紧,需重点存眷企业资金链分化表示。2017年以来,在金融去杠杆的大布景下,我国债券市场正阅历一个较着的调解期,债券刊行利率上升、刊行范围降落,多只债券推延或打消刊行的状况频频发作,市场流动性团体偏紧。对水泥企业而言,债券市场融资收紧,刊行本钱上扬,将来企业融资或更依靠银行贷款,存眷青松建化和天瑞系等资金缺口较大企业的债权转动压力。

  第四,管理风险等其他不确定身分能够对相干企业信用品格发生影响。关于行业整合停顿,在市场容量有限而去产能难有实质性停顿的状况下,企业经由过程整合进步本身地区市场掌握才能,但实操层面行业整合落实水平存在差别。关于行业整合停顿较好、集团统一管控调理才能较强、集团内部合作次序较好的企业,到场行业整合对其名誉品格有改进感化,比方金隅冀东;关于行业整合实践停顿速率较慢、对部属消费企业实质性影响较小的企业,到场行业整合对其名誉品格影响不大,比方原中建材和中材集团旗下企业。母公司/实践掌握人风险方面,关于母公司/实践掌握人红利才能较弱、财政杠杆较重且集合偿付压力较大的企业(如天瑞水泥),存眷其母公司/实践掌握人偿债压力向企业传导的可能性。资本运作方面,2017年以来水泥企业股价颠簸幅度较大,多个企业发作大股东减持,企业治理构造稳定性存在潜伏风险,比方青松建化;比年部门企业挑选经由过程水泥行业上市公司完成“借壳上市”,“壳资本”企业原有资产和债权承接主体存在不确定性,比方四川双马(已公布通告出卖水泥资产),关于以上范例企业,需实时跟随事项停顿及变革状况。

       (二)水泥行业评级成果阐发

  2017年水泥企业信用品格表示相对不变,中债资信对天瑞水泥名誉收紧

  分离2016年年报梳理状况,中债资信对全笼盖范畴的水泥企业停止体系梳理,并针对个别企业的具体情况对企业信用评价停止调解,对天瑞水泥名誉收紧。

  从天瑞水泥看,停止2017年5月末,天瑞水泥在公然市场存续债券为71.50亿元,此中2017年将有16.50亿元到期,20亿元面对回售行权。按照天瑞水泥2016年年报显现,停止2016年底,天瑞水泥资产负债率为57.45%,活动比率为1.34,现金类资产为38.54亿元,剔除受限货币资金(19亿元)后现金类资产对短时间债权的保障倍数为0.41倍,运营举动现金流入/活动欠债的倍数为1.05倍,短时间偿债表示尚可。由于天瑞集团的实践掌握人均为自然人李留法,天瑞集团和天瑞水泥的债权压力将有必然堆叠效应。天瑞集团方面,停止2017年5月末,天瑞集团存续债券均为交易所企业债,总额为50亿元,此中2017年面对回售的债券金额为15亿元。按照天瑞集团2016年年报数据,其资产负债率为53.83%,现金类资产为75亿元,对短时间债权的笼盖倍数为0.72倍,运营性现金流入对流动欠债的笼盖倍数为2.16倍,因为资金受限状况不明,若受限资金比例较低,则其短时间偿债表示尚可。从母公司层面来看,因为短时间债权仅4亿元,其流动性压力较小,但母公司持久债权范围较大,局部债权/EBITDA高达21.25倍,债权压力较重。由于天瑞集团与山川水泥的股权纷争变乱对天瑞集团形成了较大倒霉影响,据中债资信简朴测算,天瑞集团购置山川水泥股权约破费30余亿元,而据山川水泥2016年年报表露,山川水泥已累计获得天瑞集团免息存款11.84亿元人民币用作偿付多少债权,天瑞集团垫资范围较大;且受山川水泥变乱影响,天瑞集团短期内经由过程公募刊行债券难度较大,银行等内部融资情况也非常严重,其转动融资压力较大,若流动性危急抓紧,不解除天瑞集团出卖国外天瑞股分获现的可能性,但市场对天瑞系公司的立场不明确,需重点存眷天瑞集团及天瑞水泥2017年面对的兑付及回售压力。

  今朝中债资信水泥行业级别中枢为A+,相较内部级别中枢低3个子级,较中债资信全行业中枢高1个子集

  停止最新,中债资信累计笼盖26家水泥发借主体(私募债无资料的企业除外),级别散布显现以A+为中枢、中央大中间小的形状,较内部级别中枢(AA+)低三个子集,较中债资信全行业(近4,000家企业)中枢(A)高一个子集。

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  声明 statement

  本报告由中债资信评价有限责任公司(China Bond Rating Co.,Ltd)(简称“中债资信”,CBR)供给,本报告中所供给的信息,均由中债资信相干研究人员按照公然资料,根据国际和行业通行原则做出的阐发和判定,其实不代表公司概念。本报告中所供给的信息均反应本报告初度公然公布时的判定,我司有权随时弥补、改正和订正有关信息。陈述中的任何表述,均应从严厉经济学意义上了解,其实不含有任何品德、政治成见或其他成见,陈述浏览者也不应从这些角度加以解读,我司及阐发师本人对任何基于这些成见角度了解所能够惹起的结果不负担任何义务,并保存采纳动作庇护本身权益的一切权利。

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